Autor: Gerold Permoser

„Ak prechádzate peklom, pokračujte ďalej!“ - Sir Winston Spencer Churchill

Rok 2018 začal veľmi sľubne – ako sme všetci predpokladali. No trh nám udelil začiatkom februára lekciu. Dôsledkom čoho sa viedli veľmi zaujímavé diskusie na prvom investičnom výbore tohto roka, ktorý sa konal začiatkom februára. 

Rizikový postoj nášho výboru, ktorý sa týka rizikového apetítu jeho účastníkov mierne klesol zo 79 % v decembri na 70 %, je však stále jasne agresívny. Hodnotenie výboru sa však výrazne zmenilo vzhľadom k trhu. Sme presvedčení, že rizikový apetít sa zníži na neutrálny (48 %) -  z 61 % v decembri. Názory v rámci výboru boli rozdielne. Napriek tomu ostávame naďalej veľmi optimistickí v súvislosti s vývojom trhov v nadchádzajúcich mesiacoch. Čo je dôvodom na to, aby sme zostali zainvestovaní do rizikových aktív. 

Inflačné tlaky v USA

Na konci roka 2017 sme už poukázali (Prehľad trhu z decembra 2017), že budúci vývoj americkej inflácie bol jedným z hlavných parametrov pre trhy v roku 2018. "Philippsova krivka je mŕtva" a "Tento krát to je iné!" boli vysvetlením prečo sa miera inflácie v roku 2017 nezvýšila napriek dobrému hospodárskemu výsledku. Podľa nášho stanoviska, že sa inflácia v roku 2018 zvýši, čím sa americký FED dostane pod tlak, aby zvýšil úrokové sadzby rýchlejšie a výraznejšie, ako sa očakával trh. To by tiež ovplyvnilo dlhodobé úrokové sadzby. Výnosy štátnych dlhopisov by v takomto scenári mali rásť.

Mohutné reakcie na trhu začiatkom februára 

Januárový nárast výnosov a veľmi dobré čísla z pracovného trhu USA naznačovali tlak na rast miezd. Vzhľadom na mantru "tentoraz je to iné", ktorá funguje do bodu až po kým neprestane fungovať, a preto reakcia trhu na čísla nebola prekvapujúca.

Čo nás však prekvapilo bolo rozsah reakcie. Spolu s vyššie uvedeným prehodnotením očakávaní úrokových sadzieb sa zdá, že expozícia v niektorých veľmi populárnych aktívach (napríklad futuritný kontrakt VIX) zohrala dôležitú úlohu. 

Čo nás čaká najbližšie? Aj vlani v decembri sme očakávali rast inflácie v roku 2018.  Pretrvávame v tomto názore, no neveríme vo veľký nárast (hlavný deflátor PCE vo výške 2 %), ani v skutočný problém s infláciou (t.j. pokračujúci rastový trend nad 2 %). Pri posudzovaní inflačných očakávaní ocenených trhom, samotný trh drží rovnaký názor, čo môže predstavovať určitý stupeň rizika. Vzhľadom na to by súčasné turbulencie mali zostať obmedzené. Ako náhle sa očakávania úrokových sadzieb prispôsobia novej situácii, trh by sa mal v tomto scenári opäť upokojiť.

Dôsledky daňovej reformy v USA

Ďalšia téma o ktorej sme diskutovali na investičnom výbore bola téma fiškálnych stimulov v USA. Dohoda o novom dlhovom strope v USA a daňová reforma schválená v decembri 2017, povedie k veľkému fiškálnemu stimulu. Reforma sa deje vo fáze, keď americká ekonomika už rastie nad svoj potenciál (merané rôznymi odhadmi produkčnej medzery). Celkovo to znamená ďalší impulz pre už aj tak veľmi dobrý hospodársky rast v USA.  

Odkedy nie je model financovaný, fiškálne impulzy sa prejavia najmä v rozšírenom rozpočtovom deficite. Spolu s vysokým deficitom bežného účtu je to klasický prípad dvojitého deficitu, ktorý USA majú. Z krátkodobého hľadiska je určite pozitívny, no z dlhodobého hľadiska sa na mnohých úrovniach stane problémovým. Kým ekonomika v USA zostane naďalej výkonná ako teraz a tým by mala zabrániť tomu, aby akciové trhy (a iné rizikové aktíva) stratili príliš veľkú hodnotu.  

Diskusia EIC potvrdila naše predpoklady: v tomto bode neočakávame, že súčasný cyklus skončí. Ako Winston Churchill povedal: "Ak prechádzate peklom, pokračujte ďalej!". Presne to robíme, aj keď opatrnejšie ako v roku 2017. 

Čo to znamená z hľadiska našich pozícií?

• Štátne dlhopisy sú neatraktívne. Naďalej považujeme bezpečné štátne dlhopisy a riziko s spojené s ich úrokovými sadzbami za neatraktívne. Rastúce úrokové sadzby a inflácia nie sú  dobrým prostredím pre dlhopisy - ako ukazuje graf, ktorý znázorňuje nemeckú  infláciu od roku 1967 vo fázach rastúcej a klesajúcej inflácie. Graf tiež  ilustruje priemernú mesačnú návratnosť nemeckých vládnych dlhopisov v každej fáze. Miera návratnosti vo fázach rastúcej inflácie je jednoznačne horšia ako  vo fázach klesajúcej inflácie.

Priemerná mesačná výkonnosť 10 ročných štátnych nemeckých dlhopisov vo fázach rastúcej a klesajúcej inflácie.

Zdroj: Erste Asset Management

• Akcie: Neutrálne. Z nášho pohľadu by akcie mali aj naďalej ponúkať rastový potenciál. Myslíme si, že v roku 2018 ešte raz uvidíme nové maximá. Avšak cesta môže byť hrboľatá, čoho sme svedkami v posledných mesiacoch. Znížili sme svoju pozíciu v porovnaní s rokom 2017, ale v tomto segmente stále udržujeme významnú časť alokácie. V tomto bode používame približne polovicu maximálnej výšky pásma. Veríme, že v súčasnej fáze trhu je to kľúčová stratégia.
• Dlhopisy: zameriavame sa na podnikové dlhopisy a rozvíjajúce sa trhy. V segmente dlhopisov zostáva naša alokácia aktív zameraná na rozvíjajúce sa trhy, ktoré sú oveľa atraktívnejšie v profile rizika a výnosov než štátne dlhopisy. Dlhopisy s nízkou priemernou dobou splatnosti (durácia) sú veľmi atraktívne (napr. krátkodobé dlhopisy  ozvíjajúcich sa trhov).
• Prečo americký dolár nerastie? USD je momentálne veľmi zaujímavý. V alokácii aktív nemáme aktívnu pozíciu v amerických dolároch. Dôvod? V súčasnosti klesá. V 80. rokoch minulého storočia bol v Spojených štátoch veľkou záležitosťou dvojitý deficit. Ten s pomocou FEDu zapríčinil silný rast amerického doláru.

Ako hovorí jedno známe čínske príslovie: "Bodaj by ste žili v zaujímavých časoch", rok 2018 je doposiaľ veľmi zaujímavý!

Originálny zdroj informácie: https://blog.de.erste-am.com/2018/02/22/finanzmarkt-monitor-nach-markt-korrektur-ueberwiegt-die-zuversicht/