Autor: Peter Orlický | Portfólio manažér EAM AK | Erste Asset Management, pobočka Slovenská republika | 8 min. čítania

Konzervatívny fond

Fond Erste Private Banking Conservative (ďalej ako EPBC) patrí ku konzervatívnym zmiešaným fondom. Portfólio fondu je aktívne riadené a nesleduje žiadny benchmark, pričom využíva investičnú stratégiu - globálna taktická alokácia aktív (ďalej ako GTAA). GTAA je top-down stratégia, ktorá má za cieľ využívať krátkodobú až strednodobú neefektívnosť na finančnom trhu.  EPBC investuje globálne a do rôznych tried aktív (dlhopisy, akcie, alternatívne investície a nehnuteľnosti), pričom má široko diverzifikované portfólio.

Konzervatívnejšie portfólio znamená, že váha rizikovejších aktív, ako sú napríklad akcie, bude nižšia ako váha dlhopisov alebo krátkodobých dlhových cenných papierov. Tie majú historicky nižšiu volatilitu – kolísavosť ceny. To však neznamená, že krátkodobo nemôže pri takto zloženom portfóliu dôjsť k významným výkyvom, ako nám ukázal rok 2022.

Hľadanie potenciálneho zaujímavého výnosu pri relatívne konzervatívnej alokácií bolo v posledných rokoch počas nulových úrokových sadzieb skutočnou výzvou, avšak posledný rok všetko zmenil. Predtým, ako sa pozrieme na obdobie 09/2022 až 08/2023 a vývoj portfólia fondu, by sme najprv chceli presnejšie ozrejmiť, aké triedy aktív sa vo fonde nachádzajú.

Akcie 

Nakoľko ide o najznámejší a asi aj najobľúbenejší  investičný nástroj, musíme naše riadky začať práve nimi. Ceny akcií sa vyvíjajú na základe veľkého množstva faktorov. Charakteristika spoločnosti, odvedie, fáza životného a hospodárskeho cyklu v ktorom sa spoločnosť  nachádza, aké makroprostredie na ňu pôsobí a hlavne ako sa  jej s darí vysporiadať so všetkými faktormi a zvyšovať hodnotu pre investora. Tých exogénnych ako aj endogénnych premenných v modeli oceňovania akcií spoločností je viacero. No čo je najpodstatnejšie, aj reakcie akcií, resp. pohyb ich cien, na jednotlivé podnety sú výrazne väčšie ako u väčšiny tradičných investičných nástrojov. A teda aj napriek históriou overenou skutočnosťou, že z dlhodobého hľadiska akciové indexy (teda diverzifikovaný košík akcií) v rozvinutých ekonomikách dosahujú najvyššiu výkonnosť spomedzi tradičných finančných aktív, sú spojené aj s najvyššou volatilitou.

Žiaden investor by nemal staviť všetko na jednu akciu, ani pokiaľ sa jedná o jeho vlastný podnik. Práve naopak, mal by diverzifikovať akcie naprieč sektormi a regiónmi. Ak by sme pozerali na portfólio konzervatívnejšieho investora, akciová zložka by mala doň neodmysliteľne patriť, avšak expozícia by mala byť len čiastočná.

Dlhopisy a nástroje peňažného trhu 

Nástroje s pravidelnými výnosom boli vždy základným stavebným kameňom všetkých konzervatívnych riešení. Navyše začali byť v aktuálnom prostredí veľmi atraktívne a to dokonca aj v porovnaní s výnosom, ktorý je očakávaný pre akcie. A ak môžeme veriť, že je pravdepodobné tzv. mäkké pristátie, teda skrotenie inflácie bez bolestivého dopadu na ekonomiku, môžeme participovať aj na vysokom zhodnotení kapitálovej zložky týchto nástrojov.

Nie je to tak dávno, určite si spomeniete na to, že výnos na bežných účtoch v banke bol 0,1%. Na niektorých bol dokonca záporný. To platilo pre právnické osoby s vysokými zostatkami na účtoch. Takisto európske štátne dlhopisy, dokonca aj tie Slovenské, sa vydávali, resp. sa obchodovali so záporným výnosom, a to si úprimne povedzme, že našu krajinu by sme nenazývali zrovna bezpečným prístavom. Viac ako dve tretiny dlhopisov emitovaných v eurozóne sa obchodovalo so záporným výnosom, čo sa stalo prvýkrát v histórií.

Dlhopisy so záporným výnosom sa môžu zdať ako oxymoron, pretože prijímate riziko výmenou za nulový alebo záporný výnos. Čo sa stane s vašou investíciou, keď takýto dlhopis kúpite? Ak čakáte do splatnosti dlhopisu, „zaplatíte“ emitentovi za to, že ste mohli prevziať jeho dlh. Preto sa môžete rozhodnúť ho kúpiť zo špekulatívnych príčin a participovať na zmene ceny dlhopisu, respektíve výkyvoch ceny. Táto stratégia samozrejme priniesla niektoré riziká. Doteraz najciteľnejším bolo úrokové riziko. Pokiaľ centrálna banka začne zdvíhať úrokové sadzby, dôjde k preceneniu dlhopisov a vám vzniká otvorená (nerealizovaná) strata. Čim majú dlhopisy v portfóliu dlhšiu splatnosť, tým väčšia je strata a samozrejme, čím prudkejší je rast sadzieb, tým je precenenie výraznejšie (tu platí nepriama úmera, rast výnosu znamená pokles ceny).

Podobné cenové výkyvy sa môžu nastať aj v budúcnosti, ak sa centrálne banky priklonia k ďalším zvýšeniam úrokových sadzieb, ktoré trh neočakáva. Ak by sme pozreli za Atlantik na tie najznámejšie a "najbezpečnejšie na svete" - americké "Treasuries" – štátne dlhopisy, prípadne naopak na tie najatraktívnejšie z pohľadu výnosu v percentách - dlhopisy z rozvíjajúcich sa krajín, nevyhli by ste sa prudkému rastu výnosov a straty hodnoty istiny.  A to všetko ako výsledok uťahovania menovej politiky centrálnych bánk. K tomu netreba zabúdať na  prudké pohyby výmenných kurzov, ktoré prinášajú dodatočné riziko.

Aké má konzervatívnejší investor možnosti v takomto prostredí? Mal by riskovať podnikový dlhopis neinvestičného stupňa, alebo neohodnotený ratingovou spoločnosťou? To neznie ako konzervatívna investícia. Ešte k tomu bez kvalitnej diverzifikácie, na ktorú nestačia často ani vysoko kvalifikovaní portfólio manažéri. Kreditné prirážky dokážu výrazne zvýšiť výnos takých papierov, preto sú svojou podstatou veľmi atraktívne. Avšak podobne ako u akcií, ich tendencia kolísať je ďaleko vyššia ako u štátnych dlhopisov a niekedy podobná ako u akciových indexov.  

Poznáme riziká a poznáme aj potenciál, preto takéto nástroje, rozumne rozložené, majú mať v portfóliu takéhoto investora najväčšiu váhu, ale opakujem ešte raz - správne rozložené - a to vyžaduje aj úpravy dlhopisovej zložky v čase.

Reality

Vyzerá to, akoby sme nevedeli nájsť žiadnu investíciu, ktorá je v posledných rokoch tzv. bezriziková so zaujímavým výnosom? Niekto by mohol oponovať, že sem patria nehnuteľnosti. Aj keď sú nehnuteľnosti asi najobľúbenejšou alternatívnou investíciou na Slovensku a ich rast bol v posledných rokoch naozaj zaujímavý, táto trieda aktív má svoje špecifiká a riziká. V prvom rade treba rozumieť tomu, ako sa ceny nehnuteľností odhadujú. Na rozdiel od cenných papierov neexistuje organizovaný trh nehnuteľností (burza) a počet transakcií je ďaleko nižší ako napríklad pri dlhopisoch. Aj preto sa pri nehnuteľnostiach nedá hovoriť o trhovej cene, ale len o odhade. Podobne ako pri akciách je cena nehnuteľnosti určovaná na základe mnohých faktorov. Avšak vždy platí jedno. Skutočnú cenu zistíme až pri predaji. To znamená, že sa cena nehnuteľnosti môže významne zmeniť vzhľadom na okolnosti. Pri nehnuteľnostiach preto investor podstupuje riziko v podobne nízkej likvidity, možnosti premeniť investíciu na peniaze v krátkom čase a bez „významného diskontu“.

Preto má portfólio manažér len malú možnosť investovať do takého nástroja, nakoľko musí spĺňať pravidlá likvidity. Aj preto celkové riziko realitných investícií je v skutočnosti vyššie ako je u dlhových nástrojov, ako sú štátne dlhopisy.

Medzi realitné investície nepatria len fyzické budovy, ale prípadné fondy, ktoré sa zameriavajú na nákup a prenajímanie rezidenčných, komerčných alebo priemyselných budov. Patria sem aj investície do akcií spoločností s napojením na tento sektor. Tu treba zdôrazniť, že sa jedná o akcie, a preto je volatilita podobná ako u iných akciových investícií.

Realitné investície a expozícia na túto triedu aktív je v konzervatívnom portfóliu bežná. Dôvodom je zaujímavý výnos z prenájmu alebo predaja a nižšia volatilita. Expozícia je ale vždy limitovaná. Dôvodom je práve nízka likvidita, ktorá znemožňuje možnosť okamžitého predaja – prístup k vlastným prostriedkom.

Hedžové fondy

Hľadanie výnosov nás priviedlo k ďalšej kategórií alternatívnych investícií, a to sú hedžové fondy.  Práve táto forma správy sa stala veľmi obľúbenou pred veľkou finančnom krízou a doteraz priťahuje pozornosť investorov. Dôvodom sú potenciálne vyššie výnosy, alebo snaha o dosiahnutie rizikovej parity použitým finančnej páky. Tieto fondy majú reguláciu odlišnú od klasických podielových fondov. Tá im umožňuje aplikovať aj skutočne „exotické stratégie“. Aj preto sa používajú na špecifické účely (diverzifikácia, riadenie rizika) a v obmedzenej miere. Keďže sa jedná o fondy pre profesionálnych investorov (alebo kvalifikovaných), ich nevýhodou býva nízka transparentnosť a niekedy aj likvidita.

Čo sa stalo posledný rok?

Za posledný rok, asi ako každý rok, sa udialo nespočetne veľa udalostí, ktoré mali dopad na globálnu ekonomiku a tradičné triedy aktív. Skúsme si pripomenúť niektoré udalosti, ktorých vplyv cítime až dodnes. 
Pomyselný štart turbulencií na finančných trhoch by som pripísal sympóziu centrálnych bankárov v Jacson Hole, ktorí deklarovali boj proti inflácií zvyšovaním úrokových sadzieb. Ešte stále sme zažívali extrémne úrovne rastu cien. K tomu prispeli aj vyjadrené obavy z blížiacej sa recesie. Tak sme mohli zažívať zvýšenú volatilitu, teda riziko a strach na akciách, dlhopisoch ako aj komoditách. Vlastne žiadna trieda aktív sa nevyhla silným výkyvom či poklesom, trvajúcim až do novembra. Klesajúci rast inflácie, priaznivé indikátory ekonomického rastu, teplá zima, upokojovanie geopolitického napätia, ale hlavne uvoľnenie epidemických opatrení v druhej najväčšej ekonomike sveta nalialo opäť optimizmus do žíl najmä rizikovejším investorom. Už koncom minulého roka sme totiž videli nárast cien akcií ktorá zmiernila výrazné prepady akciových indexov za rok 2022. V tom pokračovali akcie aj dlhopisy aj začiatkom tohto roku a pripísali si jeden z najsilnejších januárov v histórii. Keď sa začali ozývať kostlivci z bankových kníh, trhy skľúčene očakávali, ako sa centrálne banky a štáty vysporiadajú s druhým najväčším bankovým krachom v histórii USA a prevzatí druhej najväčšej švajčiarskej banky Credit Suisse. V tom čase sme videli dno väčšiny akciových indexov. Centrálne banky na to reagovali pomalším zvyšovaním sadzieb a viac holubičími tónmi. Trhy začali veriť v "mäkké pristátie" a akcie hnané najmä megatrendom umelej inteligencie bez obáv rástli až do konca júla. To však nebol prípad komodít ani ázijských tried aktív, ktoré najmä kvôli nelichotivým údajom z Číny a teplej zimy tento rok začali s výraznými poklesmi (po minuloročnom najlepšom výsledku). Mierny zvrat sa podaril dosiahnuť OPECu, ktorý svojimi intervenciami zvýšil cenu ropy.

Dlhopisy po 1. štvrťroku šli viac menej do strany, z dôvodu nie až tak výrazne klesajúcej jadrovej inflácie a zároveň vyššieho ekonomického rastu, no a po zhoršení ohodnotenia ekonomiky USA jednou z prestížnych  ratingových agentúr začali rásť aj výnosy na tých dlhších koncoch kriviek. Súhrnne, rizikové triedy aktív rástli tento rok a pripisovali si jeden úspech za druhým. Konzervatívne triedy aktív nedosahovali výrazný rast, dokonca strácali.

Samozrejme aj naše portfólio, ak by malo alokáciu len do tých konzervatívnych tried aktív, by zaznamenávalo výrazne väčšie straty ako môžeme vidieť na grafe. Najväčším "kontribútorom" – tým,  kto priniesol najväčší pozitívny prínos do portfólia - boli akcie vyspelých trhov. Bohužiaľ, v tomto prípade bol celkový efekt malý. Tak ako aj v prípade podnikových dlhopisov, či zlata. Alternatívne investície, peňažný trh a realitné investície boli síce pozitívne, avšak ich prínos bol skôr zanedbateľný. Naopak, na druhej strane najväčšími negatívnym kontribútormi boli realitné akcie v tesnom závese za bezpečnými štátnymi a podnikovými dlhopismi z investičného stupňa z USA a Európy.

Práve tie sme vyhľadávali v časoch neistoty, kedy sme verili, že riziko recesie, pretrvávajúcej inflácie a neistôt v krehkom finančnom systéme môže prerásť do situácie, kedy by žiaden konzervatívny investor nechcel byť plne zainvestovaný do rizikových aktív. Tu sa ale následne ukázalo, že trh mal iný názor. Vzhľadom na úlohu portfólia viesť investorov cez turbulentné prostredie sme nemohli podstúpiť neprimerané riziko, a preto naše rozhodnutia odzrkadľovali dostupné a najlepšie možné vyhodnotenie informácií. 

Záver

Pre skutočne konzervatívneho investora nie je ani jedna z týchto tried aktív, ako by povedal známy grécky filozof Platón, vhodná sama o sebe. Bez rozloženia rizika medzi viacero nástrojov, ktoré majú rôznu koreláciu, rôzne reakcie na externé šoky, rôzne výnosy a rôzne ocenenie v čase, je ťažké vôbec rozmýšľať o konzervatívnom investovaní.

Zmiešané fondy, ktoré využívajú GTAA, sú zamerané práve na miešanie takýchto nástrojov, aby sme dokázali vytvoriť produkt pre rôzne typy investorov. Každá stratégia a každý model má svoje pre a proti. Takzvaný zlatý grál, čiže stratégia s vysokými výnosmi bez rizika jednoducho neexistuje. Modely založené na minulom vývoji čelia, samozrejme, zjavnému problému, že sa história (aj tá ekonomicko-finančná) neopakuje, ale skôr sa rýmuje. Na druhej strane práve minulosť a z nej plynúce pozorovania, štatistiky a vzorce, sú asi najlepšie čo teraz máme. Stanovenie ideálneho rozloženia portfólia je vždy snahou o dosiahnutie optimálneho výnosu pri určitej volatilite. Veríme, že pri zmiešaných fondoch sa nám darí dosahovať žiadané dlhodobé výsledky.