Autor: Bernhard Haas | 6 min. čítania

 

Jednou z otázok, ktoré nám ako správcom fondov často kladú, je, ako posúdiť, ktoré akcie sú atraktívne a ktoré by sme mali radšej nechať na pokoji. Prirodzene, každý manažér má v tomto prípade svoju vlastnú metódu. V rakúskych fondoch Erste AM uplatňujeme výrazne fundamentálny prístup. Pritom sa nespoliehame len na tradičný prieskum spoločností, ale rozširujeme ho o udržateľný prístup.

 

Integrovaný výskum udržateľnosti vytvára širšiu perspektívu

ESG má často ešte stále trochu povesť „feel-good procesu“. Ak vylúčite veci, ktoré vôbec nefungujú (zbrane, tabak, alkohol atď.), možno vyberiete niekoľko energetických spoločností a prisypete trochu „best in class“ (t. j. najlepších spoločností v príslušnom sektore z hľadiska ESG) - určite skončíte so skvelým portfóliom; alebo nie?

My tu uplatňujeme iný prístup. Otázky udržateľnosti sme zahrnuli priamo do výskumu. Týmto spôsobom sa vyhneme jednostrannému pohľadu (napr. spoločnosti, ktoré sú vynikajúce v oblasti životného prostredia, ale ich riadenie je hlboko pod medzinárodnými štandardmi) a dúfame, že sa vyhneme chybám, ktoré vyplývajú z príliš úzkeho pohľadu. ‑ „Aj keď to všetko znie dobre, čo to znamená v konkrétnych podmienkach?“ Nuž, aby som to trochu priblížil, rád by som si celý prístup prešiel na príklade. Vybral som si spoločnosť Andritz, ktorá okrem iného vyrába stroje pre papierenský priemysel, lisy a turbíny.

Upozornenie: Uvedená spoločnosť bola vybraná ako príklad a nepredstavuje investičné odporúčanie.

 

S kým mám vlastne do činenia?

Každé výskumné úsilie sa začína nasledujúcimi otázkami: „Čo vlastne spoločnosť robí? Ako vyzerá jej obchodný model? Aké megatrendy spoločnosť rieši svojimi produktmi/službami?“

Spoločnosť Andritz je výrobcom strojov pre celulózovo-papierenský priemysel (približne 47 % predaja v roku 2023), lisov a strojov pre automobilový priemysel (21 %) a turbín pre vodné elektrárne (18 %). Tento zoznam môže byť prekvapením pre tých, ktorí spoločnosť poznajú predovšetkým ako výrobcu turbín. V posledných rokoch sa spoločnosť Andritz čoraz viac rozširuje o výrobu strojov pre rôzne priemyselné odvetvia, čiastočne prostredníctvom organického rastu, ale aj rôznych akvizícií.

 

Z akého dlhodobého vývoja môže spoločnosť profitovať?

Zostáva otázka megatrendov. Tu hovoríme o dlhodobom vývoji, ktorý nás bude sprevádzať niekoľko nasledujúcich rokov a desaťročí, a preto býva menej závislý od krátkodobých hospodárskych cyklov. Chceme sa uistiť, že tu máme dobrú myšlienku pre dlhodobú investíciu. V porovnaní s tradičným výskumom tu rozhodne zahŕňame otázky udržateľnosti a presadzujeme dlhodobejší prístup ako v tradičnom prístupe, kde sa pozeráme na tri až päť rokov.

Andritz sa tu zaoberá niekoľkými dôležitými trendmi. Pokiaľ ide o dekarbonizáciu, spoločnosť má okrem zariadení na zachytávanie a ukladanie uhlíka (CCS) aj vlastné zariadenia na elektrolýzu vodíka. Ako jeden z najväčších dodávateľov turbín pre vodné elektrárne spoločnosť tiež významne prispieva k tejto udržateľnej forme energie. Spoločnosť Andritz je tiež hráčom v oblasti batériovej technológie, kde buduje celé systémy pre zákazníkov, predovšetkým v automobilovom sektore.

 

Ďalším megatrendom je ochrana a recyklácia zdrojov. Samozrejme, nové stroje sú výrazne efektívnejšie, a tak pomáhajú zákazníkom šetriť energiu, ale to nie je niečo, čo je špecifické pre spoločnosť Andritz. V skutočnosti spoločnosť v posledných rokoch čoraz viac navrhuje svoje stroje vo všeobecnom smere obehového hospodárstva. Dosiahla tu výrazný pokrok najmä v sektore celulózy a papiera. Okrem využívania vedľajších produktov na výrobu energie hrá recyklácia ústrednú úlohu v najnovších produktových radoch, ako je napríklad „CircelToZero“.

Celkovo možno povedať, že spoločnosť Andritz má v tejto oblasti dobrú pozíciu a najmä v posledných rokoch si stanovila správne priority. V skutočnosti, ak by ste mohli hodiť šípku na terč s dôležitými témami budúcnosti, takmer určite by ste trafili výrobok spoločnosti Andritz.

 

Kto sú konkurenti?

Ďalším bodom prieskumu spoločnosti je štruktúra trhu. V skutočnosti tu nie sú takmer žiadne rozdiely oproti tradičnému výskumu, a preto si to rýchlo prejdeme. Prakticky vo všetkých oblastiach podnikania existujú dvaja až traja hlavní konkurenti, aj keď sa líšia v závislosti od oblasti podnikania. Nachádzame sa teda v oligopolnej štruktúre, ktorá vo všeobecnosti umožňuje podnikom vytvárať solídne marže. Konkurencia sa zároveň často vyznačuje dočasnými útokmi konkurentov, čo znamená, že daný podnik musí naďalej intenzívne investovať do svojich produktov.

 

Kto prijíma rozhodnutia v spoločnosti?

Ďalšia otázka, ktorú si kladieme, znie: „Kto robí kľúčové rozhodnutia? Uvažujú v štvrťrokoch, rokoch alebo generáciách?“ Tu máme oproti našim medzinárodným konkurentom na domácom trhu jasnú výhodu. Vďaka našej blízkosti k trhu môžeme komunikovať priamo s vedením spoločnosti a vytvárať si vlastný názor. Samozrejme, je to oveľa jednoduchšie, ak sa s manažmentom stretnete osobne, namiesto toho, aby ste sa spoliehali na správy o udržateľnosti atď. ktoré niekedy vykresľujú iný obraz, ako je skutočnosť.

Najdôležitejšími rozhodovacími orgánmi sú takmer vždy „šéf“ (CEO) a finančný riaditeľ (CFO). Spoločnosť Andritz je v tomto prípade tak trochu výnimkou, pretože na to, aby ste pochopili súčasnú orientáciu a stratégiu, musíte sa pozrieť aj do minulosti. „Architektom“ spoločnosti je bývalý generálny riaditeľ Dr. Leitner, ktorý je zároveň najväčším akcionárom spoločnosti. Pod jeho vedením bola prijatá súčasná stratégia rastu a dôraz sa čoraz viac kládol na rozširovanie sortimentu výrobkov. Okrem toho, že je akcionárom, je teraz aj predsedom dozornej rady, čím sa spoločnosť veľmi podobá rodinnému podniku.

Súčasný generálny riaditeľ je v spoločnosti už mnoho rokov, takže má akoby rovnakú DNA. Finančného riaditeľa a vedúcich kľúčových oddelení sme mali možnosť spoznať na rôznych dňoch kapitálového trhu a podujatiach, takže spoločnosť je aj v tomto smere pomerne transparentná.

V akom časovom horizonte títo ľudia s rozhodovacími právomocami uvažujú? Aj v tomto prípade sa stretávame s kľúčovými otázkami udržateľnosti, pretože sú často dlhodobého charakteru. Vzhľadom na to, že spoločnosť trochu pripomína rodinný podnik, manažment spravidla uvažuje v dlhšom časovom horizonte.  Dôležitosť otázok udržateľnosti v myslení podnikov bola zrejmá aj na poslednom Dni kapitálových trhov, keď udržateľné produkty figurovali v každej prezentácii jednotlivých segmentov.

 

Aké problémy sa vyskytli v minulosti?

V tejto fáze analýzy sa zaoberáme aj kontroverziami a problémami z minulosti. Skôr či neskôr sa v každej spoločnosti objavia problémy. Spôsob ich riešenia sa však veľmi líši a je kľúčovým ukazovateľom kvality riadenia. V prípade spoločnosti Andritz sa to týka najmä dodávok strojov pre projekty pochybného charakteru. Najmä v oblasti turbín spoločnosť zažila jednotlivé prípady dodávok pre priehrady, pri ktorých prevádzkovatelia elektrární nebrali ohľad na pôvodné obyvateľstvo. V takýchto prípadoch sa snažíme o aktívny dialóg so spoločnosťou. V posledných rokoch spoločnosť Andritz výrazne sprísnila kritériá výberu projektov, hoci treba poznamenať, že ako dodávateľ má často len obmedzený vplyv na samotný návrh projektu.

 

Riadenie: ako je spoločnosť riadená?

V neposlednom rade sa venujeme aj ďalším otázkam riadenia. Nakoľko je dozorná rada nezávislá? Ako je to s rozmanitosťou (Pozn. najmä s ohľadom na rôzne kompetencie. Dozorná rada zložená z 50 % žien a 50 % mužov sa zvyčajne dostane do problémov, ak ju tvoria len právnici)? A ako je štruktúrovaná politika odmeňovania - aké sú priority? Je téma udržateľnosti explicitne zahrnutá do odmeňovania? Do akej miery sa prekrývajú záujmy manažmentu a akcionárov?

Pri všetkých týchto témach sledujeme aj aktívnu politiku angažovanosti a hlasovania. Ročne absolvujeme približne 100 stretnutí manažmentu, takže väčšinu spoločností navštevujeme v priemere každé štyri až osem týždňov. Aby sme v tejto oblasti predišli pokušeniu selektívnosti, zverejňujeme naše správanie pri hlasovaní a našu politiku na našej domovskej stránke, kde k nej má každý prístup. Rozhovory s vedením nie sú vždy jednoduché, ale táto transparentnosť nám pomáha správne nastaviť očakávania. Spoločnosti vedia, čo od nich očakávame a čo môžu očakávať od nás. Vzhľadom na veľkosť našich rakúskych fondov sme v mnohých spoločnostiach v prvej päťke akcionárov, preto tu má náš hlas váhu.

 

Ako tieto faktory ovplyvňujú konečné hodnotenie?

Blíži sa koniec výskumnej analýzy a je čas na posúdenie. V prípade spoločnosti Andritz je tento úsudok zväčša pozitívny. Výrobky spoločnosti sú silne zamerané na budúce megatrendy, a preto v strednodobom horizonte očakávame solídny rast. V oblasti riadenia určite existuje priestor na zlepšenie, ale spoločnosť Andritz nie je v porovnaní so svojimi konkurentmi výnimkou.

Po tomto pomerne intenzívnom procese zostáva otázka: ako všetky tieto informácie vložiť do hodnotiaceho modelu? Vo väčšine prípadov používame klasické modely diskontovaných peňažných tokov, ako to robí väčšina analytikov. Tie nám umožňujú modelovať scenáre a vytvárať rozsah odhadov. Okrem tradičného základného scenára býva k dispozícii aj scenár ESG a „špinavý scenár“ (pozn. väčšina našej kreativity smeruje do návrhu scenárov, takže na vymýšlanie ich mien veľa času nezostáva). Najdôležitejším bodom tu je, že modelovací princíp „garbage in - garbage out“ sa prirodzene vzťahuje aj na udržateľné scenáre. Príbeh musí byť konzistentný, aby sa predišlo chybám a skresleniu.

 

Záver: intenzívna kontrola spoločností zo všetkých hľadísk

V prípade spoločnosti Andritz predpokladáme v scenári ESG vyšší dopyt po udržateľných výrobkoch. Pre spoločnosť to znamená vyššie tržby, ale aj vyššie investície (na rozšírenie výroby) a v niektorých prípadoch aj vyššie rizikové prémie v dôsledku minulých kontroverzií. Opačný prípad je v „špinavom scenári“, kde spoločnosť musí odpísať náklady na výskum, pretože udržateľné výrobky sú neúspešné. To vedie k úsporným opatreniam a silnému zameraniu na náklady. Tieto rôzne scenáre nám umožňujú nielen posúdiť potenciál spoločnosti, ale aj stanoviť pomer rizika a výnosu.

Podľa našej analýzy by spoločnosť Andritz mala výrazne profitovať, najmä v prípade udržateľného scenára. Skutočnú hodnotu tohto výskumu však netreba hľadať ani tak v samotných scenároch alebo pomere rizika a výnosu, ale v tom, že sa na spoločnosť pozrieme zblízka a preskúmame ju zo všetkých možných uhlov pohľadu. To uľahčuje posúdenie toho, ako by rôzne šoky ovplyvnili spoločnosť; pretože jedna vec je v našom odvetví istá: budúcnosť takmer nikdy nedopadne tak, ako ste si ju namodelovali.

 

Originálny zdroj informácie https://blog.en.erste-am.com/integrated-equity-research-or-what-is-this-esg-thing-in-my-portfolio-all-about/

Slovník technických pojmov nájdete na tomto odkaze: https://www.erste-am.sk/sk/amslsp/spoznajte-investovanie/fund-glossary#/glossary/tag/sk.erste.am.slovn.k.a

Upozornenie: Tento dokument je marketingový materiál. Všetky údaje pochádzajú od spoločnosti Erste Asset Management GmbH, pokiaľ nie je uvedené inak. Naše komunikačné jazyky sú nemčina a angličtina. Prospekt pre UCITS (vrátane všetkých zmien a doplnení) sa zverejňuje v súlade s ustanoveniami InvFG 2011 v aktuálne platnom znení. Informácie pre investorov podľa § 21 AIFMG sú pripravené pre alternatívne investičné fondy (AIF) spravované spoločnosťou Erste Asset Management GmbH v súlade s ustanoveniami AIFMG v spojení s InvFG 2011. Prospekt fondu, Informácie pre investorov podľa § 21 AIFMG a Dokument s kľúčovými informáciami sú k dispozícii v aktuálnom znení na internetovej stránke www.erste-am.com v sekcii povinné publikácie alebo ich možno získať v aktuálnom znení bezplatne v sídle správcovskej spoločnosti a v sídle depozitárskej banky. Presný dátum posledného zverejnenia prospektu fondu, jazyky, v ktorých je k dispozícii dokument s kľúčovými informáciami, a všetky ďalšie miesta, kde je možné dokumenty získať, sú k dispozícii na webovom sídle www.erste-am.com. Súhrn práv investorov je k dispozícii v nemčine a angličtine na webovej stránke www.erste-am.com/investor-rights, ako aj v sídle správcovskej spoločnosti. Správcovská spoločnosť môže rozhodnúť o zrušení opatrení, ktoré prijala v súvislosti s distribúciou podielových listov v zahraničí, s prihliadnutím na regulačné požiadavky. Naše analýzy a závery majú všeobecný charakter a nezohľadňujú individuálne potreby investorov z hľadiska príjmov, zdanenia a ochoty podstupovať riziko. Minulá výkonnosť nie je spoľahlivým ukazovateľom budúcej výkonnosti fondu. Upozorňujeme, že investície do cenných papierov so sebou okrem tu uvedených príležitostí prinášajú aj riziká. Hodnota akcií a ich výnosy môžu rásť a klesať. Pozitívny alebo negatívny vplyv na hodnotu investície môžu mať aj zmeny výmenných kurzov. Z tohto dôvodu môžete pri spätnom odkúpení akcií získať nižšiu sumu, ako bola vaša pôvodne investovaná suma. Osobám, ktoré majú záujem o kúpu podielov v investičných fondoch, odporúčame, aby si pred prijatím investičného rozhodnutia prečítali aktuálny(-é) prospekt(-y) fondu a Informácie pre investorov podľa § 21 AIFMG, najmä upozornenia na riziká, ktoré obsahujú. Ak je menou fondu iná mena ako domáca mena investora, zmeny príslušného výmenného kurzu môžu mať pozitívny alebo negatívny vplyv na hodnotu jeho investície a výšku nákladov vynaložených vo fonde - prepočítané na jeho domácu menu. Informácie o obmedzeniach predaja podielov fondu americkým občanom nájdete v príslušných informáciách v prospekte fondu a v Informáciách pre investorov podľa § 21 AIFMG. Tlačové chyby a omyly vyhradené.