Autor: Gerold Permoser | 10 min. čítania

V súvislosti s obavami o vývoj štátneho dlhu sa výnosy amerických štátnych dlhopisov v poslednom období zvýšili. Ceny dlhopisov naopak klesli. Vyššie výnosy signalizujú, že investori vidia v investovaní do amerických štátnych dlhopisov väčšie riziko a požadujú za to vyššiu rizikovú prémiu. Okrem toho na dôveru v americký dolár vplýva aj politická neistota a rastúci dlh. Na najdôležitejšie otázky týkajúce sa budúcnosti dolára a amerických štátnych dlhopisov, ktoré sú pre finančný trh také dôležité, odpovedá investičný riaditeľ Gerold Permoser.

Čo presne sú „peniaze“ a prečo je v tejto súvislosti dôležitý americký dolár?

Ekonómovia vo všeobecnosti definujú peniaze z hľadiska štyroch funkcií:

1. Peniaze sú prostriedkom výmeny - každý ich prijíma ako platidlo.
2. Peniaze sú zúčtovacou jednotkou - ceny sa uvádzajú v príslušných peňažných jednotkách;
3. Peniaze sú uchovávateľom hodnoty - kúpna sila sa môže v čase presúvať.
4. Peniaze sú bezpečným prístavom - v čase krízy sa s nimi dá „obchodovať“ za nominálnu hodnotu.

V rámci krajiny plní národná mena zvyčajne všetky štyri funkcie. Cezhranične túto úlohu zvyčajne plní americký dolár. Vždy, keď sa fakturuje dodávka medi, maržuje bankový derivát alebo manažér fondu hromadí „hotovosť“ na obdobie poklesu, je vysoko pravdepodobné, že sa tak stane v dolároch. Stručne povedané, dolár je globálnymi peniazmi, pretože zároveň uľahčuje obchodovanie, zaznamenáva hodnotu, uchováva bohatstvo a je preferovaným bezpečným aktívom na svete.

Existujú aj praktické úvahy. Ekonómovia hovoria o tzv. sieťových efektoch. Ak všetci účastníci trhu používajú americký dolár, okolo dolára sa vytvorí infraštruktúra (napr. dobre rozvinutý právny rámec, veľký počet poskytovateľov služieb, nástroje na prenos rizika, efektívne trhy s derivátmi atď.) Táto infraštruktúra zase zvyšuje pravdepodobnosť, že účastníci trhu budú používať USD. Tento sieťový efekt môže znamenať, že po dosiahnutí určitej veľkosti už nemá zmysel uvažovať o alternatívach.

Prečo sú štátne dlhopisy USA také dôležité pre globálny finančný systém?

Americké štátne dlhopisy sú základom, na ktorom stoja všetky ostatné finančné trhy. Sú najhlbším a najlikvidnejším trhom bezpečných aktív. Kedykoľvek niekto použije americké doláre, môže ich rýchlo a jednoducho „zaparkovať“ v amerických štátnych dlhopisoch. K tomu sa pridáva množstvo aplikácií, ktoré v podstate vyplývajú zo sieťových efektov: stabilizujú repo trhy (ktoré následne umožňujú získať krátkodobé úvery), pokrývajú výzvy na dodatočné vyrovnanie (čo znižuje riziko pre všetkých účastníkov trhu s derivátmi) a poskytujú referenčnú krivku pre „bezrizikové“ výnosy, ktoré sa používajú na oceňovanie všetkého od hypoték až po dlhopisy rozvíjajúcich sa trhov (čo znamená, že americké štátne dlhopisy sú implicitne zabudované do všetkých ostatných finančných nástrojov). A to je len časť aplikácií amerických štátnych dlhopisov.

Dolár sa považuje za svetovú rezervnú alebo kľúčovú menu. Čo to znamená?

Znamená to, že centrálne banky ho držia ako dominantný podiel (≈ 58 %) všetkých zverejnených devízových rezerv, že spoločnosti vyrovnávajú väčšinu cezhraničných kontraktov v dolároch a že svetové banky sa financujú prevažne v dolároch a kolaterál vkladajú v dolároch.

To následne vedie k stabilnému dopytu po amerických dolároch a tiež po amerických štátnych dlhopisoch (s cieľom „zaparkovať“ doláre). A ako vždy, keď je po niečom veľký dopyt, má to vplyv na cenu, resp. v prípade dlhopisov na úrokovú sadzbu, za ktorú si emitent, t. j. vláda USA, môže požičať. Inými slovami, USA si môžu požičiavať lacnejšie, pretože dolár je rezervnou menou.

Aký je vzťah medzi zahraničným obchodom a rezervami?

Keďže veľká časť medzinárodného obchodu sa uskutočňuje v dolároch, spoločnosti potrebujú získať potrebné doláre. Zjednodušene povedané, robí sa to tak, že sa tovar a služby predávajú občanom USA, ktorí za ne potom platia americkými dolármi. Doláre, ktoré sa takto presunuli do zahraničia, je potom potrebné zaparkovať, a práve tu vstupuje do hry trh s americkými štátnymi dlhopismi. V tejto súvislosti je pochopiteľné, prečo súčasná Trumpova administratíva spája americké štátne dlhopisy v držbe cudzincov s obchodným deficitom - služby sú tu nesprávne vynechané.

Aké ďalšie výhody poskytuje doláru status rezervnej meny?

USA tak majú nielen výhodu lacnejších pôžičiek, ale môžu si aj bez rizika požičiavať veľké sumy v zahraničí. Vzhľadom na vysoký dopyt po rezervnej mene neexistuje obava, že zahraniční investori náhle prestanú investovať, čo spôsobí nárast výnosov alebo znehodnotenie meny. USA sú v tomto prípade v oveľa lepšej pozícii ako iné trhy s rovnakými základnými ukazovateľmi (napr. úroveň štátneho dlhu, zahraničný dlh).

Ďalšou výhodou je vysoký dopyt po hotovosti v amerických dolároch. Napríklad ekonóm Kenneth Rogoff odhaduje, že mimo USA sa v hotovosti nachádza približne 1 bilión USD. Táto suma je v skutočnosti bezúročnou pôžičkou pre USA. Pri úrokovej sadzbe 4 % by to pre amerických daňových poplatníkov predstavovalo výhodu 40 miliárd USD.

USA, samozrejme, tiež profitujú z dodatočného dopytu po svojom finančnom systéme. Najväčší finančný trh na svete sa vďaka aktivitám zahraničných hráčov stáva ešte väčším, likvidnejším a efektívnejším. Prejavuje sa to v mnohých oblastiach, napríklad na veľmi hlbokých a rôznorodých zabezpečovacích trhoch a s tým spojenou schopnosťou efektívne a lacno prenášať riziká na účastníkov trhu, ktorí sú ochotní ich držať. To na druhej strane viedlo k vzniku finančného priemyslu, ktorý je v USA významným hospodárskym faktorom. Vidno to aj na údajoch o zahraničnom obchode. Zatiaľ čo Trumpova administratíva sa vždy zameriava na obchod s tovarom, kde majú USA deficit, existuje aj obchod so službami (napríklad finančnými), kde majú USA obrovský prebytok.

Ďalšou výhodou pre USA je geopolitický vplyv, ktorý majú prostredníctvom sankcií a prístupu k zúčtovaniu dolárov. Kým predtým sa sankcie vzťahovali predovšetkým na obchodné toky, teraz sa presunuli na finančné toky. Je to jasný dôsledok toho, že USA stratili význam ako obchodný partner, ale ako poskytovateľ rezervnej meny, amerického dolára, sú stále jednotkou v oblasti finančných služieb.

A nevýhody?

V USA sa v poslednom čase veľa diskutuje o nevýhodách amerického dolára ako rezervnej meny a s tým súvisiacim dopytom po amerických štátnych dlhopisoch. Na jednej strane sa spomínala takzvaná Triffinova dilema. Ekonóm Robert Triffin varoval, že emitent rezervnej meny bude v konečnom dôsledku stáť pred voľbou medzi zásobovaním svetovej ekonomiky globálnou likviditou na jednej strane a udržateľným riadením štátneho dlhu na strane druhej. Podľa tohto výkladu obrovské deficity verejných financií v USA nie sú spôsobené tým, že USA spotrebúvajú viac, ako produkujú, ale skôr tým, že zahraničné krajiny fakticky nútia Američanov, aby sa stále viac zadlžovali, pretože sa chcú dostať k dolárom a s nimi spojeným dlhopisom. V konečnom dôsledku obe strany - deficit zahraničného obchodu a jeho financovanie - idú ruka v ruke. Otázkou vždy je, ktorá strana dáva impulz. Toto je jedna z ústredných otázok ekonomiky za posledných 20 rokov.

Mimo USA existuje najmä jeden problém, ktorý v roku 1971 zhrnul bývalý americký minister financií John Connally európskym ministrom financií: „Dolár je naša mena, ale váš problém.“ Menová politika USA je zameraná na potreby americkej ekonomiky, a nie na potreby jej úlohy ako svetovej rezervnej meny. Ak sa kľúčové úrokové sadzby v USA zvyšujú, napr. z dôvodu prehrievania americkej ekonomiky, americký Federálny rezervný systém neberie do úvahy, či ostatné ekonomiky v súčasnosti potrebujú nižšie úrokové sadzby v amerických dolároch alebo ľahší prístup k financovaniu, ale úrokové sadzby aj tak zvyšuje.

Akým výzvam v súčasnosti čelí trh so štátnymi dlhopismi USA?

V súčasnosti sa v súvislosti s trhom amerických štátnych dlhopisov diskutuje o viacerých otázkach:

• Zdá sa, že ponuka amerických štátnych dlhopisov nezadržateľne rastie. Za tým sa skrýva obrovský rozpočtový deficit USA, ktorý je samozrejme potrebné financovať. Rozpočtový úrad Kongresu, americká agentúra poverená hodnotením budúceho vývoja amerického rozpočtu, predpokladá, že do roku 2055 dosiahne verejný dlh 156 % HDP. A to ani nezohľadňuje plánované zníženie daní Trumpovou administratívou.
• Vysoké požiadavky na refinancovanie v nasledujúcich mesiacoch a rokoch. Približne tretina všetkých obchodovateľných štátnych dlhopisov bude splatná v nasledujúcich troch rokoch. To znamená, že obrovské objemy bude potrebné refinancovať s kupónmi, ktoré sú približne o 200 až 300 bázických bodov vyššie ako kupóny súčasných dlhopisov. Pri nesplatenom objeme približne 28 biliónov USD by to viedlo k dodatočným úrokovým nákladom vo výške približne 200 až 300 miliárd USD. Samozrejme, pre túto obrovskú sumu bude potrebné nájsť aj kupcov.
• Zmena štruktúry splatnosti nesplateného verejného dlhu. Stephen Miran a Nouriel Roubini vo svojej bielej knihe Activist Treasury Issuance and the Tug-of-War Over Monetary Policy (Aktívna emisia štátnych dlhopisov a preťahovanie sa o menovú politiku), ktorá bola zverejnená v júli 2024, tvrdili, že americké ministerstvo financií pod vedením Joea Bidena realizovalo program „skrytého QE“. Tým, že namiesto dlhodobejších štátnych dlhopisov vydávali viac krátkodobých pokladničných poukážok, stláčali výnosy štátnych dlhopisov nadol. V prípade 10-ročných výnosov bol tento efekt ekvivalentný približne 25 bázickým bodom, čo podľa autorov zodpovedá stimulu zodpovedajúcemu zníženiu kľúčovej úrokovej sadzby o jeden percentuálny bod. Upozorňujú, že ak sa štruktúra splatnosti dlhových cenných papierov opäť „normalizuje“, výnosy by mohli vzrásť o 30 až 50 bázických bodov.
• Od začiatku Trumpovho prezidentovania mali rozhodnutia americkej vlády citeľný vplyv aj na trh s americkými štátnymi dlhopismi a na americký dolár. Existuje niekoľko faktorov, ktorými sa tento vplyv prejavuje. Jedným z nich je stabilita, ktorá je základnou činnosťou meny. Rýchlo sa meniace rozhodnutia s potenciálne ďalekosiahlymi dôsledkami, ako napríklad clá navrhované Donaldom Trumpom, prirodzene zaťažujú menu a trh so štátnymi dlhopismi denominovanými v tejto mene.
• To všetko sa prejavilo zvýšeným tlakom na rating. Dňa 16. mája 2025 agentúra Moody's znížila úverový rating USA na stupeň Aa1 s odvolaním sa na dlhové bremeno krajiny vo výške 36 biliónov USD a rastúce úrokové náklady. To znamená, že USA, ktoré sú stále všeobecne považované za stelesnenie bezpečnosti, už nemajú najvyšší rating od žiadnej z hlavných ratingových agentúr.

Hrozí zníženie dlhu spôsobené Trumpom?

V USA je skutočný bankrot veľmi nepravdepodobný až nemožný. Americký Federálny rezervný systém môže vždy zasiahnuť a nakúpiť americké dlhopisy na ich financovanie. Môže si to vyžadovať nový alebo zmenený rámec pre centrálnu banku, ale ten sa dá vytvoriť. V takejto situácii by sa však očakávala devalvácia amerického dolára. Rizikom by teda bola skôr devalvácia než platobná neschopnosť. O tomto scenári sa však v súčasnosti nediskutuje.

Napriek tomu sa v súčasnosti opakovane diskutuje o platobnej neschopnosti USA. Táto diskusia má dva pramene.

• Na jednej strane sú tu úvahy z Trumpovho tábora, ktorých cieľom je presvedčiť zahraničných investorov, aby kupovali alebo držali americké štátne dlhopisy za podmienok, ktoré sú pre USA výhodnejšie. Keďže by to zjavne nebolo v záujme týchto investorov, tento výsledok by sa nedal dosiahnuť na dobrovoľnej báze. V závislosti od druhu použitého nátlaku (napr. zľavy z ciel, vojenské bezpečnostné záruky alebo vynútená konverzia na večné dlhopisy) by sa to mohlo z právneho hľadiska považovať za neplnenie záväzkov. Tu však treba jasne uviesť aj to, že Steve Miran (Trumpov hlavný ekonomický poradca), ktorý je považovaný za hlavného strojcu týchto myšlienok, a) už vycúval a b) vo svojom dokumente jasne upozornil, že tomuto scenáru by sa malo za každú cenu zabrániť vzhľadom na jeho nepriaznivé dôsledky pre USA.
• Na druhej strane sa v diskusiách okolo zvýšenia dlhového stropu opakovane spomína možnosť platobnej neschopnosti USA. Aj v tomto prípade je pravdepodobnosť skutočného zlyhania nízka. Nesplácanie záväzkov by nebolo v záujme USA a pravdepodobne by ho odvrátila dvojstranná väčšina v Kongrese.

Kto vlastne chce zmeniť vedúcu úlohu dolára?

V prvom rade geopolitickí rivali a vývozcovia komodít - Čína, Rusko a rozšírený blok BRICS -, pretože sú zraniteľní voči americkým sankciám kvôli svojej závislosti od dolára. V nedávnych komuniké sa krajiny BRICS zaviazali rozšíriť „zúčtovanie v národných menách“ a preskúmať „spoločnú zúčtovaciu jednotku“.

Najmä Čína vynakladá veľké úsilie na vytvorenie alternatívy k americkému doláru. Podnetom na to bola globálna finančná kríza v roku 2008, počas ktorej si Čína uvedomila, ako veľmi je svetový obchod závislý od dostupnosti dolára a amerického finančného priemyslu. Preto chcela vybudovať alternatívu, tzv. trh CNH. Z technického hľadiska sa to podarilo. V praxi však táto alternatíva zohráva úlohu len v niekoľkých obchodných vzťahoch. Pokiaľ Čína neponúkne voľne zameniteľnú menu a kvalitné investičné príležitosti, dopyt po tejto alternatíve zostane nízky.

Ako súvisí otázka „bezpečnosti“ s „rezervným štatútom“ USD?

Medzi týmito témami existujú dve súvislosti.

• USA ako globálna superveľmoc poskytovali v minulosti svetu dva verejné statky. Jedným je bezpečnosť a druhým je svetová rezervná mena. Niektorí predstavitelia súčasnej americkej administratívy sa domnievajú, že je nespravodlivé, že USA musia za tieto statky platiť, a preto žiadajú zmenu súčasného stavu (či už ide o vyššie výdavky krajín NATO na obranu, alebo ochotu platiť clá či poplatky za používanie amerických štátnych dlhopisov).
• Na druhej strane USA opakovane uvaľujú finančné sankcie, keď chcú presvedčiť iné krajiny, aby sledovali záujmy USA. Najlepším príkladom je zmrazenie menových rezerv ruskej centrálnej banky v USD.

Existujú nejaké dôveryhodné alternatívy k doláru?

Nie, v súčasnosti neexistuje žiadna alternatíva k americkému doláru v tom zmysle, že by mohla v krátkodobom až strednodobom horizonte nahradiť americký dolár ako svetovú rezervnú menu.

• Euro a jen: Hoci tieto meny majú podporu veľkých finančných trhov, euru chýba jednotná fiškálna podpora a likvidita jenu je narušená riadením výnosovej krivky. Okrem toho sú oba trhy podstatne menšie ako americký trh.
• Renminbi (Čínsky jüan): Hoci sa Číne darí presviedčať čoraz viac krajín, aby obchodovali s Čínou v čínskych jüanoch, kapitálové kontroly znamenajú, že jeho používanie ako rezervnej meny (~4 % svetových rezerv) je naďalej značne obmedzené.
• Drahé kovy: Najmä zlato bolo v posledných mesiacoch užitočným diverzifikačným prvkom v portfóliách a centrálne banky po ňom mali veľký dopyt. Bez ekosystému výnosových kriviek, repo obchodov a derivátov, ktoré ponúkajú štátne dlhopisy, je však jeho využitie ako globálneho rezervného štandardu tiež obmedzené.

V súčasnosti sa zdá byť veľmi nepravdepodobné, že americký dolár nebude aj o päť rokov globálnou rezervnou menou. Rovnako pravdepodobné sa však zdá, že mnohí aktéri sa pokúsia od amerického dolára aspoň v malej miere oslobodiť.

Aké dôsledky by malo, keby sa svet odvrátil od dolára?

• Stratili by USA a americkí daňoví poplatníci, pretože USA by museli platiť vyššie náklady na pôžičky. V praxi by to znamenalo vyššie výnosy z amerických štátnych dlhopisov v porovnaní so súčasným stavom.
• Dá sa tiež predpokladať, že americký dolár, ktorý je už teraz drahý, by sa v dôsledku straty štatútu rezervnej meny dostal pod ďalší tlak. Preto by sa očakávalo oslabenie amerického dolára. Z tohto vývoja by pravdepodobne profitovalo euro, ktoré by malo voči americkému doláru získať na hodnote.
• Ďalším porazeným by bol pravdepodobne americký finančný sektor, ktorý v súčasnosti ťaží zo skutočnosti, že americké aktíva sú žiadané na celom svete a sú do veľkej miery spravované prostredníctvom amerického ekosystému.

Dovoľte mi však, aby som to ešte raz objasnil. Je veľmi nepravdepodobné, že by americký dolár v najbližších piatich rokoch stratil svoj rezervný štatút. Investori sú v procese hľadania a využívania alternatív. USA však majú najhlbší a najrozsiahlejší finančný trh na svete, majú infraštruktúru na využívanie tohto trhu a z toho vyplývajúce sieťové efekty, ktoré nechali všetky ostatné trhy za sebou. Tento stav môžu v krátkom čase zmeniť len samotné USA. A to nie je v ich záujme.

Originálny zdroj informácie: https://blog.en.erste-am.com/what-role-will-the-dollar-and-us-government-bonds-play-in-the-future/

Slovník technických pojmov nájdete na tomto odkaze: www.erste-am.sk/investicny_slovnik

Príručku investora do podielových fondov nájdete na tomto odkaze: www.erste-am.sk/prirucka-investora

Mesačný komentár finančných trhov nájdete na tomto odkaze: www.erste-am.sk/mesacny-komentar