Autor: Gerhard Winzer | 6 min. čítania

Donald Trump chce uskutočniť svoje plány na zníženie daní prostredníctvom komplexného balíka právnych predpisov, o ktorom sa v súčasnosti diskutuje v Kongrese USA. Poradcovia prezidenta Trumpa hovoria o „veľkom, krásnom daňovom zákone (big, beautiful tax bill)“. Kritici sa domnievajú, že súčasná politika USA (dane, obchod, univerzity atď.) je oveľa viac plánom na dosiahnutie (zlého) ratingu BBB pre USA. Politika novej americkej administratívy prinajmenšom zvýšila neistotu v súvislosti s budúcim vývojom hospodárskeho rastu, inflácie, menovej, obchodnej, rozpočtovej a imigračnej politiky.

Dôležité riziko spočíva v klesajúcom medzinárodnom dopyte po amerických aktívach, najmä po amerických štátnych dlhopisoch. Tie boli doteraz považované za najdôležitejší svetový bezpečný prístav, pretože v čase krízy „sľubujú“ rast cien, presnejšie: negatívnu koreláciu s rizikovými aktívami. Okrem toho sa americké štátne dlhopisy používajú na oceňovanie mnohých iných aktív (oceňovanie akcií, podnikových dlhopisov s kreditným rizikom a dlhopisov rozvíjajúcich sa trhov s kreditným rizikom). Štrukturálne straty v cene amerických štátnych dlhopisov by priniesli nepokoj do finančného systému. Už len myšlienkové experimenty, ktoré trh v súčasnosti na túto tému uskutočňuje, v sebe skrývajú riziko samonapĺňajúceho sa proroctva: klesajúci dopyt po amerických štátnych dlhopisoch by mohol viesť k ďalšiemu rastu výnosov.O budúcej úlohe amerických štátnych dlhopisov a samotného dolára sa zamýšľal aj CIO Gerold Permoser vo svojom blogu.

Výnosy v USA už niekoľko mesiacov rastú

Výnosy amerických štátnych dlhopisov majú od posledného minima v septembri 2024 rastúci trend. Referenčný výnos 30-ročných dlhopisov vzrástol z približne 3,9 % na približne 4,9 %. Zároveň sa zvýšil rozdiel medzi výnosmi dlhopisov s dlhou splatnosťou (30-ročných) a výnosmi dlhopisov s krátkou splatnosťou (2-ročných) (z približne 0,4 na jeden percentuálny bod): To sa označuje ako strmosť výnosovej krivky.

Teoreticky to možno pripísať vyšším očakávaniam budúcich kľúčových úrokových sadzieb alebo rastúcej rizikovej prémii, ktorú trh požaduje za držbu dlhodobých dlhopisov. Ak budeme hľadať indície, ktoré by mohli byť príčinou strmšej krivky, objaví sa niekoľko faktorov - nie všetky však súvisia s poklesom dôvery v americké štátne dlhopisy:

1. Lepšie vyhliadky na rast

V septembri minulého roka sa v reakcii na zlé údaje z trhu práce zvýšili obavy z recesie. Potom nasledovali prekvapivo silné ukazovatele rastu. „Deň oslobodenia“ (2. apríl), keď boli oznámené rozsiahle odvetné clá, však spôsobil opätovný nárast obáv z recesie. V reakcii na pozastavenie vysokých ciel na 90 dní krátko nato obavy z rastu opäť ustúpili. Pozitívne bolo najmä zníženie ciel na čínsky dovoz. Niektoré ukazovatele podnikateľskej nálady totiž v máji po aprílovom poklese vzrástli. V základnom scenári sa očakáva, že priemerná sadzba ciel v USA sa zvýši z 3 % na konci roka 2024 na 15 %, čo v druhej polovici roka stlačí rast v USA na nízku úroveň.

2. Vyššie inflačné riziká

Zvýšenie ciel má vo všeobecnosti rovnaký účinok ako vyššie dane. Rastú ceny, v tomto prípade dovozné ceny. Časť z toho sa prenesie na spotrebiteľov vo forme vyšších cien. Naznačujú to rastúce predajné ceny v májovom indexe nákupných manažérov v USA. V mnohých krajinách vrátane USA je v súčasnosti inflácia cien tovarov na úrovni nula percent, zatiaľ čo inflácia cien služieb je medziročne tesne pod 4 %. Za predpokladu, že zvyšovanie ciel povedie k rastu cien tovarov a inflácia cien služieb zostane vysoká, inflácia sa v nasledujúcich mesiacoch zvýši. Rozsah tohto rastu však bude do veľkej miery závisieť od skutočnej podoby colnej politiky.

3. Zníženie úrokových sadzieb v nedohľadne

Prvé dva body hovoria proti znižovaniu úrokových sadzieb zo strany amerického Federálneho rezervného systému. V septembri minulého roka bola na december 2025 stanovená kľúčová úroková sadzba na úrovni približne 2,8 %. V súčasnosti je kľúčová úroková sadzba stanovená na úrovni 3,9 %. Americký Federálny rezervný systém signalizuje, že zaujme vyčkávací prístup a bude pozorne sledovať zverejňované hospodárske údaje. Pokiaľ bude pretrvávať kombinácia lepších vyhliadok rastu (bez recesie) a zvýšených inflačných rizík, argumentov na zníženie kľúčovej úrokovej sadzby bude málo. Trhové očakávania zníženia kľúčových úrokových sadzieb by preto mohli byť aj naďalej sklamané.

4. Zvyšovanie výnosov japonských štátnych dlhopisov

Referenčný výnos 30-ročných japonských štátnych dlhopisov sa od septembra minulého roka zvýšil z približne 2 % na približne 3 %. Hlavným dôvodom rastu výnosov v Japonsku je návrat inflácie. V apríli sa spotrebiteľské ceny medziročne zvýšili o 3,6 %. V dôsledku toho sa domáce výnosy stávajú čoraz atraktívnejšími pre japonské kapitálové fondy (napr. poisťovne). Platí to najmä vzhľadom na to, že dôvera v americké dlhopisy klesá a americký dolár by sa mohol voči jenu dlhodobo oslabovať. Riziko: Japonský dopyt po amerických dlhopisoch by sa mohol znížiť, čo by viedlo k ďalšiemu rastu amerických výnosov, a to aj v prípade, že by japonské výnosy ďalej nerástli.

5. Zvýšila sa neistota v súvislosti s obchodnou politikou USA

Americký súd pre medzinárodný obchod (USCIT) rozhodol, že clá uvalené USA boli nezákonné. Rozsah pôsobnosti zákona o medzinárodných mimoriadnych hospodárskych právomociach (IEEPA) bol prekročený. Takmer všetky clá zavedené 2. apríla spadajú pod rozhodnutie súdu: 10 % základné clá pre všetky krajiny, „recipročné“ odvetné clá pre jednotlivé krajiny a clá odôvodnené obchodom s fentanylom z Kanady, Číny a Mexika. Nedotknuté sú clá špecifické pre jednotlivé odvetvia (hliník, autá a automobilové súčiastky, oceľ) a clá zavedené na čínsky dovoz počas Trumpovho prvého funkčného obdobia. Prezident Trump totiž vyhlásil, že zdvojnásobí clá na dovoz ocele a hliníka z 25 % na 50 %.

Federálny odvolací súd povolil vláde USA pozastavenie výkonu tohto nariadenia až do odvolania. Vláda sa plánuje proti rozhodnutiu obchodného súdu odvolať na Najvyšší súd. Podľa Petra Navarra, architekta colnej politiky USA, ak sa rozhodnutie obchodného súdu potvrdí, vláda USA využije iné právne dôvody na zavedenie základného cla vo výške 10 % a vyšších protisadzieb. Právna neistota celkovo ešte viac znižuje už aj tak narušenú predvídateľnosť.

6. Nové dane

Ustanovenie v Trumpovom návrhu daňového rozpočtu umožňuje vláde zvýšiť dane zo zahraničných investícií z krajín, ktorých daňová politika znevýhodňuje USA. USA by tak získali novú páku. Ak bude zákon skutočne prijatý, USA by mohli zdaniť držiteľov amerických štátnych dlhopisov. Napríklad Japonsko je dlhodobo najväčším zahraničným veriteľom USA a v súčasnosti vlastní americké štátne dlhopisy v hodnote 1,13 bilióna USD (zdroj: americké ministerstvo financií). To predstavuje nový stimul na zníženie držby amerických štátnych dlhopisov.

7. Finančná represia

Okrem toho sa v pracovných dokumentoch diskutovalo aj o ďalších represívnych opatreniach, ako je napríklad premena štátnych dlhopisov na dlhodobé (100-ročné) dlhopisy alebo dokonca na večné dlhopisy. To by pravdepodobne znamenalo faktický bankrot.

8. Veda

Trumpova administratíva chce zabrániť zahraničným študentom zapísať sa na Harvardovu univerzitu. Toto opatrenie by mohlo oslabiť konkurencieschopnosť a vytvoriť tlak na americký dolár.

9. Rastúci rozpočtový deficit

Takmer na konci je klasický argument: rozpočtový deficit je veľmi vysoký a dynamika verejného dlhu poukazuje na rýchly rast pomeru verejného dlhu k HDP. V marci tohto roka rozpočtový úrad Kongresu (CBO) predpovedal, že verejný dlh federálnej vlády by mohol vzrásť zo 100 % hrubého domáceho produktu (HDP) v roku 2025 na 156 % v roku 2055. Návrh rozpočtu, ktorý je v súčasnosti predložený Kongresu USA, naznačuje, že zníženie daní by mohlo byť väčšie ako zníženie výdavkov.

10. Tlak na centrálnu banku

Začína byť preto zrejmé, že fiškálna politika zostane uvoľnená až neutrálna a nestane sa reštriktívnou, ako sa pre tento rok očakávalo v minulom roku. Už len táto skutočnosť by si v prípade opatrného prístupu vyžadovala reštriktívnu úrokovú politiku (t. j. mierne vyššie kľúčové úrokové sadzby). Ak centrálna banka napriek tomu zníži kľúčové úrokové sadzby, hoci recesia nie je na dohľad, dlhodobá riziková prémia za infláciu by sa mohla zvýšiť. To by znamenalo vyššie výnosy.

Americký prezident Trump opakovane vyjadril svoj názor na „správnu“ politiku úrokových sadzieb. Tak tomu bolo aj minulý mesiac: na ich prvom stretnutí v druhom Trumpovom funkčnom období prezident Trump povedal šéfovi amerického Federálneho rezervného systému Jeromovi Powellovi, že robí chybu, keď neuvoľňuje menovú politiku USA. Znižovanie kľúčových úrokových sadzieb s cieľom kompenzovať vnímanú konkurenčnú nevýhodu voči iným krajinám alebo znížiť úrokové platby vlády nepatrí medzi klasické ciele centrálnej banky. V USA sú cieľmi cenová stabilita a plná zamestnanosť. Ak sa kľúčové úrokové sadzby znížia aj napriek tomu, že miera nezamestnanosti je nízka a inflácia vysoká, inflácia by mohla dlhodobo zostať nad cieľovou úrovňou centrálnej banky 2 %.

Záver

Nárast výnosov možno čiastočne pripísať poklesu dôvery v najdôležitejší bezpečný prístav, ktorým sú americké štátne dlhopisy. Trvalo vysoké rozpočtové deficity v kombinácii s uvoľňovaním menovej politiky môžu vyvolať negatívnu spätnú väzbu: Pokles dôvery -> rast výnosov / pokles amerického dolára -> ďalší pokles dôvery.

Na prerušenie tohto cyklu môže byť potrebná drastická rozpočtová konsolidácia. V každom prípade by bolo potrebné presvedčiť trh, že plán Triple B je len big, beautiful bill (veľký, krásny daňový zákon) a nie rating Triple B.

Originálny zdroj informácie: https://blog.en.erste-am.com/the-triple-b-plan/

Slovník technických pojmov nájdete na tomto odkaze: www.erste-am.sk/investicny_slovnik

Príručku investora do podielových fondov nájdete na tomto odkaze: www.erste-am.sk/prirucka-investora

Mesačný komentár finančných trhov nájdete na tomto odkaze: www.erste-am.sk/mesacny-komentar